“我们目前所处的环境正是那种更有可能发生股灾的环境。”

　　市场最关注的一项美国经济衰退指标已连续222个交易日释放出预警信号，这是自1980年以来持续时间最长的一次。

　　道琼斯市场数据(Dow Jones Market Data)显示，自2022年7月5日以来，代表2年期和10年期美债收益率之差的收益率曲线一直呈现倒挂形态，这是自截至1980年5月1日的446个交易日以来，短期国债收益率高于长期国债收益率持续时间最长的一次。

　　倒挂时间越长，衰退程度越严重

　　去年春季美联储开始加息，在连续四次大幅加息75个基点之后，一些债券市场专家曾预测收益率曲线很快会出现倒挂。

　　2022年4月1日，收益率曲线出现倒挂，但当时只持续到了4月4日。几个月后，收益率曲线在7月初再次倒挂，之后就一直处于倒挂形态。

　　通常情况下，长期债券的收益率高于短期债券，因为长期债券的风险更高，投资者需要更高的回报作为补偿，但当经济衰退担忧加剧或美联储大幅加息时，这种情况会发生变化。

　　收益率曲线倒挂是少数几个可靠的衰退预测指标之一。

　　杜克大学金融学教授、资产管理公司Research Affiliates研究主管坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)指出，自20世纪60年代初以来，美国经济每次陷入衰退之前收益率曲线都会出现倒挂。

　　哈维在他学术研究生涯早期率先使用收益率曲线作为经济衰退的预测指标，并发现这是一个极其可靠的指标。在近代史上，还没有出现过收益率曲线倒挂而衰退没来的例子。

　　值得注意的一点是，虽然经济学家、债券市场策略师和交易员使用大量不同期限的债券收益率之差来衡量收益率曲线，但在哈维的研究中，他更倾向于使用3个月期国债收益率，而不是2年期国债收益率。

　　5年期美债收益率与30年期美债收益率之差是另一个广受关注的指标。

　　哈维和其他一些研究人士认为，3个月期和10年期美债收益率之差是收益率曲线指标中最可靠的，不过以这二者衡量的收益率曲线自去年10月底以来才出现倒挂。

　　哈维在接受MarketWatch电话采访时表示，目前所有广受关注的收益率曲线指标都在释放衰退预警信号，他说：“收益率曲线显示经济衰退的可能性非常大。”

　　哈维还指出，收益率曲线严重倒挂给美国银行业带来了麻烦，导致硅谷银行和其他美国银行倒闭，他说：“收益率曲线倒挂对银行业不利，这一点我们都已经看到了。”

　　哈维分享的数据显示，从历史上看，美债收益率曲线倒挂持续的时间长短与随后衰退的持续时间相关，倒挂时间越长，通常预示着更严重的衰退。

　　目前还很难判断短期和长期债券收益率之间的关系什么时候会恢复正常。道明证券(TD Securities)全球利率策略主管普利亚·米斯拉(Priya Misra)认为，投资者需要确信通胀已经被打败，或者美国经济恢复增长，才能打破收益率曲线倒挂与衰退之间的这种历史联系。

　　米斯拉在接受MarketWatch电话采访时说：“收益率曲线倒挂意味着市场认为经济增长将放缓，而通胀将保持高位。要想看到收益率曲线再次变得陡峭，通胀必须不再是一个问题。”

　　美股很少能逃过衰退的伤害

　　从历史上看，股市不喜欢衰退。加拿大皇家银行资本市场(RBC Capital Markets)策略师洛里·卡尔瓦西纳(Lori Calvasina)在研报中写道：“美国经济正在完成向后疫情时代的过渡，时间将证明股市能否挺过今明两年可能发生的经济衰退，虽然这种情况很少见，但并非没有先例。”

　　卡尔瓦西纳对相关数据进行分析后指出，大萧条(Great Depression)时期，标普500指数在经济衰退期间从峰值到低谷的跌幅在14%到57%之间，该指数在衰退时期的平均跌幅为32%。

　　根据卡尔瓦西纳的研究，自1937年以来，美国官方宣布的经济衰退有13次，在这13次衰退期间，标普500指数的平均下跌周期为381天。

　　通常情况下，股市会在衰退结束前四到五个月见底，但加拿大皇家银行资本市场的研究表明，股市最早在衰退结束前九个月就已经见底，2001年的衰退是唯一一次例外，当时股市在衰退结束10个月后才见底。

　　Research Affiliates首席执行官克里斯·布莱曼(Chris Brightman)警告说：“我们目前所处的环境——高通胀、利率上升以及金融系统出现的‘裂缝’——正是那种更有可能发生股灾的环境。”

　　“大空头”再度警告：投资者正在涌向“牛市陷阱”

　　FactSet的数据显示，上周五标普500指数意外突破区间，一度涨到了4200点上方，为去年8月以来首次，华尔街知名空头、摩根士丹利(Morgan Stanley)美国首席股票策略师(Mike Wilson)认为这是一个“危险的陷阱”。

　　威尔逊说：“上周股市的走势是担心自己会错过下一轮牛市的投资者出现恐慌情绪的迹象，我们认为，标普500指数突破区间将被证明和去年夏季股市尝试突破区间的‘假动作’一样。”威尔逊认为，股市吸引力已经大幅下降。

　　他指出，目前涨幅靠前的10只到20只股票都很贵，此外，标普500指数成分股的预期市盈率中位数为18.3倍，该指数中除科技股以外的股票的预期市盈率中位数为18倍，二者都处于历史水平的前15%之内。

　　其次，分析人士普遍预测下半年企业盈利会加速增长，但摩根士丹利仍预计盈利预期会“继续被大幅下调”。威尔逊称，摩根士丹利自己的预测模型一直以来都非常准确。

　　他指出，摩根士丹利一年前就开始对盈利下滑发出警告，但遭到了很多反对。威尔逊说：“但从最终结果来看，我们的模型被证明非常有先见之明，目前我们的预测结果要比市场共识悲观得多，根据模型的历史纪录和最近的记录，我们认为市场对今年盈利的普遍预测偏高20%。”

　　此外，股市认为美联储将在今年年底前降息，而且不会给经济增长带来“实质性影响”，但威尔逊认为，只有在衰退明显逼近或银行压力蔓延的情况下，美联储才会降息。其他担忧还包括：有迹象显示消费者购买力下降；提高债务上限可能会给市场流动性造成压力，因为美国将在提高债务上限后的6个月里发行大量国债。

　　Mott Capital Thematic Growth Portfolio投资组合经理迈克尔·克莱默(Michael Kramer)也认为股市即将陷入麻烦。

　　克莱默说：“目前期权市场看起来并没有为股市提供走高的必要动力，如果这种情况持续下去，标普500指数和多头都将陷入困境。虽然该指数有可能涨到4225点，但考虑到目前的形势，我很怀疑该指数能否超越这一水平。”

　　克莱默预计，大型做市商将在4200点上方卖出标普500指数期货，从而限制该指数的上涨空间，它们也会在4150点下方卖出标普500指数期货。

　　文 |《巴伦周刊》

　　编辑 | 郭力群

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